首先，我们攻击一下前面主流券商的观点，先说“去库存化”。我们相信，这世界上人云亦云的人太多，你抄我抄大家抄的文章太多。什么叫去库存化？写文章的和读文章的、开口闭口“去库存化”的人，有几个真正弄明白了其中的含义？

其实悠悠也不太明白这个词的含义，这是新历史时期经济学家舞文弄墨者的潮流词汇。我们还是来看中金公司的定义，这写得好像合理一些。中金公司将库存及去库存化分成两类，即狭义库存和广义库存，相应地有狭义去库存化和广义去库存化。狭义去库存化仅指降低产品库存水平，譬如企业降低原材料库存。而广义去库存化，则是消化过剩产能的过程。

狭义去库存化多大程度影响经济增速？我们来看一些数据，中国的库存变动占GDP的比重，自2000年之后发生了结构性的变化，大幅下降至2.1%左右，远低于2000年之前1980年至1990年代6.1%的水平，科技进步使得企业的存货管理水平得到较大提高，这一趋势大大降低了去库存化对于经济的影响。

来看广义去库存化，消化过剩产能的过程。中国近年来多数工业品产能扩张了数倍，且2007年至2008年的在建产能仍规模巨大，将于未来逐渐释放，这一产能过剩的严重性从宏观层面的投资与消费失衡局面就可见一斑。中国投资率（资本形成占GDP的比重）近几年不断高企达到43%，不仅远高于中国自身过去多年38%的平均水平，也远高于其他国家的峰值水平；与此相反，中国消费率则不断降低，从过去多年的平均水平59%降至目前的50%左右，更低于其他国家的正常水平（70%左右）。投资过度和消费不足，使得消化过剩产能要比狭义的去库存化更长期、更痛苦。中金的阐述比较到位。

从这个角度看，拿去库存化结束作为经济恢复增长的重要因素，似乎不大能让人信服。

接下来，我们说房地产复苏对经济的带动作用。毫无疑问，房地产增长确实对经济增长起到重要的作用，但是，也不完全是同步的走向。就算其完全同步或基本同步，房地产在中国并未见得就真正出现了复苏潮。我们是看到了房价的短期回升，交易的短期回暖现象，这是在过度疯狂信贷、在不顾收益只顾执行信贷发放行政任务的特定历史条件下的产物，会成为经济持续增长的动力？笑话。过度高企的房价收入比，毫无节制的放贷政策，不形成过度的房地产泡沫，就是万幸了。

如何准确判断和定位目前的经济形势，我们来看真正的权威部门的说法，当然，等会我们会设法剔除一些官方语言。

国务院总理温家宝于6月17日主持召开了近期的国务院常务会议,分析了当前经济形势,研究部署下一阶段经济工作。其中指出，“我国经济运行正处在企稳回升的关键时期”，言下之意很明白，“关键时期”，逆水行舟，不进则退。所以，“要坚定不移地继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。难啊，明知山有虎，偏向虎山行。过度快速的货币投放，带来的经济负面影响是难以估量的，但是，在困难重重的就业面前，在稳定压倒一切的国策面前，必须坚定不移的前行。

“经济运行出现积极变化,有利条件和积极因素增多,总体形势企稳向好”，这个是可以肯定的，但是，是在疯狂的货币投放下出现的“企稳”而已。“投资增速持续加快”这种疯狂的基建投资，将加剧贫富分化，让货币贬值的同时，财富向某些特权派进一步集中。“消费稳定较快增长，国内需求对经济增长的拉动作用逐步增强”这个似乎有较大的现实意义，碧海悠悠近期在城乡之间跑到较多，能充分认识到中国城镇化进程的加速，由此带来了快速的消费需求。中国目前的汽车下乡等诸多下乡政策，需然很大程度上没有惠及乡间，大部分受益者是中间流通环节，但是，我们从中认识到，管理层看到了中国经济复苏增长的有利面和突破方向之一。中国的城镇化进程的加速是中国经济未来持续稳定低速增长（想连年保持8％－10％GDP增长，是个梦）的一个重要因素。其余有关农业丰收、工业结构调整和节能减排取得新进展等等论述，对经济的影响作用不大，不再重点关注。

来看负面因素。“经济回升的基础还不够稳固,不确定性因素还不少,一些地区、一些行业、一些企业还比较困难。出口下降、产能过剩、企业经济效益下滑、财政收支矛盾和就业困难等问题尚难根本缓解。特别是国际经济走势还不明朗,外部需求下降,贸易保护主义加剧,国际金融领域还存在潜在风险,我国经济发展的外部环境仍然十分严峻。对此我们必须保持清醒的认识,做好在较长时间内应对各种困难和复杂局面的准备。”是的，这是对经济的清醒认识，可喜可贺。

简单的说，在较长时间内，中国经济依然可能处在低迷的状态中。在“产能过剩、就业困难”导致的企业、民众和中央政府的博奕中，必然会出现一些新的预期政策。比如，持续的货币宽松政策，积极持久的财政政策；贫富分化导致的民生倾斜政策；加速城镇化进程的政策等等，所有这些，我们在近期的国务院经济工作部署中看到了痕迹。

目前看来，经济的运行轨迹和我们年度策略报告中曾经的预期有了一些偏差，当时我们预期“中国GDP增速将在2009年见到低点，2010年重新踏上增长之途，2011年前后严重通脹重新抬头”。目前，我们有必要修正一下这个看法。在2008年11月开始准备2009年度策略报告的时候，我们虽然意识到了经济刺激政策的可能持续出笼，但没有预见到如此规模空前的信贷投放，没有预料到如此疯狂的振兴计划出台。现在看来，这些重磅的政策，并没有给快速下滑的经济带来很可观的复苏迹象，所谓的“企稳回升”更象一种强心针后的回光返照现象。所以，我们修正一下前面的观点为：“中国GDP增速将在2009年见到一个低点，2010年初出现小幅反弹后继续进入长期的低迷阶段并可能再创增速新低，2011年后有望出现缓慢的增长，但会在很长一段时间内保持低增长态势，滞涨加通胀将是未来一个不可避免的矛盾。”

总结一下，中国目前的经济走向，并非处在U型或者W型的复苏中，而依然处在漫长的下调过程，其真正的见底回升，尚需要较长的时间。

二、股指走势和经济走向的关系 

说完了经济走向，来说股指走势和经济走向的关系。我们认为，股指走势和经济走向是不完全同步的，往往有很多逆反的过程，因为，股市是建立在预期基础上的，不是所见即所得的，看到的，往往都已经成为过去。预期，一定程度上决定了股市趋势。经济长期低迷末端，是股市投资的黄金时代，因为，实业投资难有收获，这个时期，信贷政策空前放松，在资金潮和实业投资收益低下的双轮驱动下，股指将涨到难以想像的地步。中国A股的历史高点，有望在这个时期被刷新（由于中石油工商银行等大市值品种的影响，指数失真程度较高，相关的历史新高定义，可看我们稍后的分析）。

我们以一个简单的图表来表示这种关系：（略，参考内部版）

实际上，我们回头翻看一下历史上GDP增速和股指走势的关系，可以印证一下这个简单的道理。GDP在1999年见到低点的时候，上证指数当时创了历史新高。而在2001年下半年到2005年上半年，股指不断创出新低，GDP增速则不断向上刷新记录。

三、中国A股2009年运行轨迹预测及投资策略

在阐述我们的预测前，我们来看一下权威机构的观点：

安信证券认为，本轮反弹行情有望延续到明年一、二季度，随着经济的复苏，A股市场下半年行情值得继续看好。中信证券认为A股市场下半年的趋势仍将震荡向上，由于市场的二次探底一般源于经济的二次探底，因此A股市场二次探底的风险较小。两者的乐观判断都基于经济的复苏成为现实。

长江证券认为，伴随着收入滞后调整和刚性需求释放后的背景，本轮中期反弹的顶部已经构筑，反弹将于今年二、三季度交汇时结束，震荡调整将成为下半年市场的主旋律。海通证券也预计今年下半年A股市场将进入中期调整格局。市场调整的动力则可能主要来自：一是市场对宏观经济增速可能二次探底预期；二是市场已存在的较显著结构性“泡沫”；三是本轮流动性过于充裕的高峰已经过去，在下半年流动性很可能构筑由上向下拐点的情形下，限售股解禁高峰的到来与新股IPO重启可能导致市场供求关系再度趋于恶化。

我们的判断：修正一下年度策略报告中上证指数年内高点4000之预测，上证指数由于中石油工行等大市值品种影响而失真，改以中证流通指数从历史最高5736跌到低点1603后反抽的0.5位作为新的指数目标（当时对上证指数的预测也是这个0.5目标位），约在3700点，下半年股指依然有一段顽强的慢牛走势；2010年，中国A股则可能再度进入一年左右的返熊走势。作出这样的判断，不是基于经济复苏的预期，如前所述，我们认为经济走向和股指走向常有背离走势。之所以维持看好的观点，原因之一，宽松货币政策的持续，将继续为市场带来充沛的资金流。二、2008年持续的熊市，让市场一致看多的疯狂氛围始终没有形成，顶部的来临也因此博奕因素而延迟。

然而，随着大非的继续流通，高位减持的压力开始显示威力，不少品种（将近300家）已经顺利创出了自6124以来的历史新高（从这个角度看，其实历史新高不是什么可望不可及的事，对我们关于中国A股将再创历史新高的言论，投资人也不必去计较具体点位成为现实的时间点。事实上，由于中国石油、工商银行等品种占据了上证指数的较大权重，在全流通以后，这些品种如果不创出历史新高，上证指数要刷新记录是十分困难的。但是，这并不妨碍深圳成指、深圳综指、中小板综指刷新历史记录；同时，会有更多的股票不断创出历史新高），去年底我们预言的2009年大非将成为中国A股牛市重要主推手的理论基础，已经在股价的快速上行中，逐步失去意义。股指期货即将横空出世，也为那些缺乏成长潜力的大非构筑快速逃离的理由。而经济复苏预期对股市带来的持续上行动力，也在众人一致认可的氛围中，慢慢失去其效应。

所以，虽然我们继续看好下半年的走势，但是，策略上必须采取必要的保护措施。

首先，继续维持2009年投资策略报告中提到的，“买入，买入，再买入。持有，持有，还是持有”的策略，但是，持股的选择对象必须做出更严格的考究，必须充分考虑中期持股的风险度。倾向的选股策略，在具备市值增长能力和增长动力的范畴中，确实找出具备长期成长溢价的品种；同时，充分挖掘股指期货前期的博奕精彩；兼顾科技狂潮、券商板块、高端消费行业等领域的机会。

我们之所以特别提到了成长溢价，因为，全流通时代、股指期货融资融券让做空成为现实的年代，这类品种会因为其珍稀的博奕价值，而出现绝大多数人意想不到的溢价！由于稀缺的成长特性，未来博奕主体的行为，最终会和市场形成共振，从而出现一致性的疯狂过程（我们提及的成长溢价概念，和一般机构所说的价值成长潜力品种完全不一样。众所周知，贵州茅台是前几年机构们喜欢的价值成长品种，这不是我们倾向选择的标的。可参考内部版的详细分析）。至于股指期货的相关博奕，我们留待下节讨论。

四、2009年下半年的投资机会及潜力品种分析

(一)  2009年下半年我们看好的投资机会

股指期货（不单指股指期货概念）、成长溢价（市值增长能力和动力）、科技狂潮、券商概念、高端消费

具体分析（略，请参考内部版，Q200861021询）

(二)  碧海悠悠2009年下半年潜力品种列示并分析如下

（略，请参考内部版，Q200861021询）