－－兼与华师大经研所所长李博士探讨《理直气壮地捍卫中国股市的估值标准》（上证报）

备注：很多人今天可能更关心的是我们对上午走势的评论，可回头看今日凌晨我们的“半夜鸡叫”。短期一两天的波动意义不大，下面我们继续研究投资价值。

我们在《论市盈率和投资价值（上）》一文中，依据市盈率的定义，风险和收益的相关关系，论述了市盈率和投资者要求的必要收益率，也就是说，和无风险报酬率（短期国债利率）、风险溢价等因素的依存关系，以及引起这些因素变动的利率、经济发展周期、宏观调控政策，行业变迁和投资渠道、资金流动等因素的密不可分的联系。

根据投资者要求的收益率＝无风险报酬率＋β×（市场平均报酬率－无风险报酬率），得出市盈率和投资者要求的收益率（投资价值）的相关结论如下：无风险报酬率一项，因为中国经济正处在经济发展的高位区，面临通脹的压力，面临物价的快速上涨，面临利率的调升，所以这些，将会使无风险收益率有加大的趋势。目前来看，我们的利率约是美国的两倍，5％左右的无风险收益率水平，还有继续上行的压力。而风险溢价因素，因为中国股市的波动巨大，这个贝他系数不大好确定，但是，投资中国的风险溢价总比成熟稳定的市场来得高。成熟市场的投资者要求的报酬率在5％－10％之间（对应10-20倍的市盈率，此处忽略了经济增长和派现比率差异的影响），那么，在无风险收益率（短期国债利率）和风险溢价都大大超过美国等成熟市场的中国，其要求的投资报酬率会高许多。所以，从这个层面来说，如果要让中国股市真正具备投资价值，我们的平均市盈率应该比成熟市场低很多，比10-20倍的静态市盈率低很多！

要回答中国股市多少倍市盈率具备投资价值的问题，必需全面考虑经济增长速度（准确预测）、派现比率（现金分红总额/净利润总额）、风险溢价、资金成本和资金流动等因素的影响，不能光简单的比较中国50成份股和美国大蓝筹的平均市盈率就匆匆得出结论。

先来看李博士的观点：

一、有关市盈率的标的，“美国道指和中国香港恒指十几倍市盈率是以30只和34只最大指数权重样本股作为标的物，按理，中国内地股市与之有可比性的应是21倍市盈率的上证50指数。”关于标的物的选取应该选上证50这点，我们完全同意。但是目前上证50的平均市盈率是多少呢？我们不能随便看看市面上的文章就确定，根据最新的上海证券交易所的统计数据，截至2008年4月18日，上证50的平均市盈率为29.59倍，这恐怕是比较权威的数据。而上证的平均市盈率是34.98倍，参考上证交易所的网站，文后给出链接。（这两个数据，博士的21倍和25倍，不知出处何方）

二、关于小盘股和大盘股，中国股市中的中国石油，曾经一度成为世界股市总市值之冠，既然拿上证50的大盘股和美国大蓝筹比，再那小盘股和大盘股比较意义就不大。中国股市无数的小盘股，市盈率上千倍的也不少，不比美国逊色。如果要比较，可以比较中国石油中海油服等同时具备AH股的股价，也许有些意义。

三、一二级市场的估值标准并没有混乱，也和投资价值无关，和股市的下跌无关。AH股发行的时间不同，不同时间发行的股票，股价（市盈率）差别很大，这很正常。比如，A股发行的时候，H股的市场价格已经很高，高价贴近H股市场价格发行就是理所当然，这是随行就市。A股中石油如果在H股10多元的时候再按照多年前H股发行的1.1元附近发行，岂不是大笑话？接近H市价发行，本身就是AH自然接轨，非估值混乱。这不是股市下跌的原因，也和投资价值无关，不再讨论。（AH同时发行的中国铁建，市盈率就基本相同，股价也基本一致合理。）

四、中国近年经济增长速度是美国的5倍，这是事实。但从更长的历史长河来看，中国经济增长并没能超越美国，而是相差太远。我们研究美国股票的平均市盈率，考虑的是更长的历史周期，而不是一两年的估值水平。另外，上市公司短期业绩增长60％，是美国的5倍，这很大程度和投资收益、税率变动、资产注入、全流通变革带来的上市公司股东一窝蜂做业绩做分红等许多因素有关，未来两年中国上市公司的增速不可能达到这种高度。在宏观调控从严、通脹压力巨大的影响下，未来两年不出现整体业绩下滑，可能就不错了。

至于关于人民币升值和股市涨跌的关系，本文不再展开讨论，可参考我们在2008年2月发表的《RMB升值是股市走熊的外在诱因》一文http://bihaiyouyou.blog.cnstock.com/archives/2008/297234.html

而中国利率（4.14%）比美国高1倍多（2%），李博士把这个作为中国A股市盈率应该更高的论据，似乎不明白无风险收益率越高，投资要求的必要回报率应该越高，市盈率应该越低的简单道理。在此，我们也不再妄自菲薄了。

最后，来回答中国股市估值标准，上证50个股平均市盈率多少才具备投资价值的问题。

我们得出的基本结论是：如果忽略经济增长因素、忽略中国A股和成熟市场分红派现比率差异的影响，因为中国的无风险收益率是美国的两倍，同时中国的股市波动世界少见必需更高的风险溢价，也许中国A股（这里考虑上证50成份股）应该比美国等成熟市场的10-20倍市盈率低50％，也就是说5-10倍市盈率，才具备真正安全边际的投资价值。如果考虑中国经济增长因素，我们可以用预测的未来两年动态市盈率来和美国的静态市盈率做比较，如果中国A股09年的动态市盈率在5-10倍之间，说明和美国07年静态市盈率10－20倍相当的投资价值（假设未来两年美国经济增长为0）。然而，要做准确的盈利预测，恐怕不易。如考虑和美国等成熟市场派现比率差异的话，中国A股上市公司有史以来的低派现政策，恐怕是出了名的，从这点看，恐怕需要提高风险溢价，降低市盈率水平。

举个例子来说明：目前，处于上证50市盈率低端的工商银行等蓝筹品种，按照权威机构预测均值计算（在此，我们姑且忽略宏观调控带来的影响，认可机构普遍预测的30％以上增长能成为现实），2008动态市盈率在17倍左右，2009年动态市盈率在14倍左右，要真正跌到5-10倍的09年动态市盈率的中枢7.5倍，还有约50％的向下空间。也就是说，如果要有真正足够的安全边际，按照风险收益理论进行严格估值，工商银行2008年在3元以下，具备长线投资价值。实际上，我们来看工商银行的历史分红，03-05年分红为0，最近两年平均每年每股分红0.075元，如果用3元的价格买入工商银行的股份，想通过分红拿到回报，简单计算年收益率（分红率）2.5％的投资价值恐怕不是任何的投资人可以忍受的。如果需要准确计算，可用股利贴现模型（DDM）来估值。

下面，我们按照理想的状态来计算工商银行的估值（要再考一次CPA了，呵呵，不得已，重新搬出DDM模型来估值），我们忽略工行03-05年的0分红，也忽略工行06年赚了0.17元但分红仅有0.0144（扣税），就按照比较好的2007年分红0.13来计算，分三种情形计算工商银行的合理估值。1）假设2008年后未来每年分红都能保持0.13元直到永远；2）假设未来两年工行业绩增加30％，分红也能保持同步的30％增长，2010年后维持2009年的分红不变直到永远（实际上，随着中国经济进入从严调控，要保持2010年以后每年分红和2009年一致直到永远，恐怕已经很乐观了）；3）更乐观一点，假设在2008年2009年增长30％之后能继续步入稳定增长期，2010年后依然维持5％的分红增长速度到永远。投资者的必要报酬率取10％（按照目前5％左右的无风险收益率，8%的通脹水平，考虑了风险溢价的10％的必要报酬率不算高。如果将必要报酬率提高2％到12％，估值水平会低很多）。

第一种情形，V=D0/k=0.13/10%＝1.3元，这情形预测相对保守，但要保持每股0.13元的分红到永远，也不见得很容易。

第二种情形，V＝0.13*（1＋30％）/1.1+0.13*(1+30%)2次方/(1.1*1.1)+ 0.13*(1+30%)2次方/(0.1*1.1*1.1*1.1)=1.99 元

第三种情形，V＝0.13*（1＋30％）/1.1+0.13*(1+30%)2次方/(1.1*1.1)＋0.13*(1+30%)2次方*(1+5%)/(10%-5%)/(1.1*1.1*1.1)＝3.8 元

从以上的计算结果来看，如果我们真从投资的角度看（投资者的必要报酬率取10％），工商银行1.99元的时候，具备比较可靠的投资安全边际（这是在默认了工商银行未来两年每年30％的高增长的情形下的计算结果）。如果中国经济在2010年后依然能保持快速增长直到永远，令工商银行永远能保持5％以上的年现金分红增长速度的话，那么3.8元是可以接受的具备投资价值的价格，对应现在权威机构乐观估计的工商银行08年动态市盈率11倍，09年动态市盈率9倍的水平（这恰好和下面我们即将谈到的中国A股的历史市盈率低位水平相近）。

而中国的分红因素，会因为企业行为，大小非减持与否的行为而出现比较极端的变化。2007年报出现的大规模的10转送10，也是为减持做准备。而成本接近1元或者远低于1元的市值为流通市值2倍的众多大非小非一旦大规模实现了减持，未来的分红多少，以及经营管理的稳定，就不是我们简单能预测到了。

当然，我们关于市盈率的理论研究需要和实践以及实际资本的流动、中国A股蓝筹板块的历史最低市盈率水平结合起来考虑。中国A股在不实行全流通的封闭状态下，在经济起飞过程中的2005年，A股蓝筹代表之一的浦发银行，2006年动态市盈率也不过10倍左右，这也许可以作为“所谓的投资价值”的估值标准。之所以加了“所谓”两个字，是因为以下的原因：中国普通投资人的资本投资出路不畅，中国的证券市场又是普通投资人占较大比例的市场，所以其风险偏好程度较高，会一定程度影响风险溢价水平。如果证券市场的投资主体不发生较大的变化，资金的投资出路没有根本的改观，加上没有做空机制，中国证券市场一般来说，不会跌到真正具备按照理论计算的投资价值附近。所以，过去中国A股熊市末端的市盈率水平，不见得就是具备众多投资渠道的国际成熟投资人愿意接受的价值投资区域。但是，市场交易主体正从普通投资人演变成为大小非股东，机构投资者也在不断发展壮大；另外，创业板市场的即将推出也将很大程度上改变资金的出路，改变大小非股东和社会资本的流向。全流通开放的A股市场，在股指期货推出、融资融券做空机制完备后，必然向投资价值区域靠拢，以后完全均衡的A股价格水平，低于历史上最低的市盈率水平也就不足为奇了。

需要重点说明的是，要研究股市是否能够成功触底，需要考虑的因素还很多。跌，可能会跌过头，就象涨，也会涨过头一样。而是否具备真正的投资价值，不能简单以市盈率来衡量，不能简单和国外成熟市场相比。

题外话：中国股市在短短半年时间内跌去了50％，有强烈反抽修正的内在要求。我们做市盈率和投资价值的研究，并非要说明中国A股的短期走向。其目的只是，为了明辨是非，是为了避免受市面上一些有关市盈率和估值标准的简单错误论断的影响。股市的走向和许多因素紧密相关，不简单是一个市盈率能说明问题的。比如，资金的流动就会影响趋势。资本总是逐利的，会从盈利低的地方流动到盈利高企的地方。简单举个例子，创业板的推出，将给股权投资带来巨额回报，在A股市场的大小非股东，会有充足的动力减持成本1元左右的股份，再造一家上市公司以获取股本投资10倍数10倍的回报，这种暴利诱导的资本流动会给市场的估值带来更大的挑战！在中国，造假成本原本就很低、如果上市门槛一降再降，甚至不要盈利或者500万盈利加上所谓的高科技概念就能成为上市公司，社会资本将蜂拥而至。

更多讨论，可参考：《纵论股市熊之内外诱因》http://bihaiyouyou.blog.cnstock.com/339963.html

附录1：

名词解释

典型的国库券是一种纯贴现政府债券，其在一年或更短的时间内到期。因为政府可以通过征税的收入支付它的债务，基本上没有违约风险。因此，我们称政府债券的收益在短期内，如一年或更短的时间内，是“无风险收益”。

风险收益与无风险收益之差通常被成为“风险资产的超额收益”，之所以称之为“超额的”，是因为它源于股票的风险性而增加的收益，并解释为“风险溢价”(Risk Premium)。

附录2：

截至2008年4月18日，上证券证交易所、深圳证券交易所公布的平均市盈率如下：

上证50，平均市盈率29.59

http://www.sse.com.cn/sseportal/webapp/datapresent/querythismyquat?productId=000016&prodType=4&indexCode=000016&indexName=上证50指数

上证180平均市盈率31.61

http://www.sse.com.cn/sseportal/webapp/datapresent/querythismyquat?productId=000010&prodType=4&indexCode=000010&indexName=上证180指数

上证综指平均市盈率34.98

http://www.sse.com.cn/sseportal/webapp/datapresent/querythismyquat?productId=000017&prodType=4&indexCode=000017&indexName=新综指

深圳交易所深圳股票平均市盈率29.56

http://www.szse.cn/main/marketdata/tjsj/jbzb/

附录3：

以下是李博士有关中国股市估值标准的文摘

来源，上海证券报http://www.cs.com.cn/gppd/03/200804/t20080419_1435195.htm

理直气壮地捍卫中国股市的估值标准

　　作者：李志林（华东师范大学企业与经济发展研究所所长、博士）